房地产货币化在当今世界为普遍现象。房地产货币化,并没有明确定义,可理解为以信贷扩张刺激的房地产价格上涨。即房价上涨为货币现象,是一种资产泡沫现象。

房地产金融化,包括资本化、证券化及货币化三个层次。

以美国为例。

一、资本化阶段:地产抵押贷款。

大萧条期间,为了促进房地产复苏,美国国会出台了《住房贷款银行法》。根据这一法令,联邦政府成立了联邦住房贷款银行。这家专门负责住房贷款的国有银行可以直接从财政部获得资金,并向非银行机构提供贷款。

接着,国会又通过了《国家住宅法》。根据这个法令,联邦政府成立了联邦住房管理局。这个机构的主要任务是,为低收入者尤其是只能承担低首付比例的个人及家庭提供抵押贷款保险,以稳定抵押贷款市场。

联邦住房管理局实际上是通过透支国家信用的方式,支持低收入者买房,以提升市场的购买力。这一举措,加大了房地产市场的杠杆率,直接推动了低首付比、分期付款的出现。

二、证券化阶段:抵押贷款支持证券。

虽然联邦住房管理局提供了抵押贷款担保,但是商业银行依然惧怕风险,不愿意给低收入者提供贷款。

1938年,联邦政府成立了联邦国民抵押贷款协会。最开始这是一个政府机构,主要任务是购买经过联邦住房管理局担保的抵押贷款,以刺激银行放心给低收入者放贷,增加市场的流动性。

此举相当于创造了一种新型的金融市场——抵押贷款交易市场。这就开启了房地产证券化之路。

美国房地产证券化加速在六十年代。

1968年,联邦国民抵押贷款协会被私有化,成为了一家私人公司——大名鼎鼎的房利美。两年后,联邦住房抵押贷款公司房地美成立。

国会授权两房(房利美、房地美)可以购买普通抵押贷款,即购买未经联邦住宅管理局担保的抵押贷款。此举刺激了贷款发行机构大规模放贷,抵押贷款支持证券(MBS)市场规模迅速扩大。

1968年,美国诞生了第一份抵押贷款支持证券。1970年第一季度,美国抵押贷款证券化规模为460亿美元。70年代随着投资银行兴起,MBS快速加速。到了1974年第三季度这一数据突破千亿,1988年第二季度破万亿。截至2008年金融危机爆发之前,机构MBS的债务规模达到了近8万亿美元。

三、货币化阶段:大规模信贷、次级贷款及相关衍生品。

从资本化到证券化,是地产金融化的正常路径。但是,到了货币化阶段,就容易引发房地产泡沫及债务危机。

证券化与货币化之间并没有严格的界限。房地产货币化有比较明显的三个特征:

一是房地产信贷中出现大规模的次级贷款。

在美国,通常将借款人的信用等级划分为“优级”、“次优级”、“次级”三类。次级抵押贷款市场面向收入证明缺失、偿债能力低的客户,其贷款利率通常比一般抵押贷款高出2%至3%。

小布什政府时期,次级贷款发放逐渐失控,很多低收入者轻而易举地获得了次级贷款。到2006年,“次级”占比达25%,“次优级”为21%、合计46%。

二是基于抵押贷款证券相关的金融衍生品膨胀。

衍生品,是抵押贷款等资产证券化的金融产品。但是,大规模的衍生品膨胀,是一种货币化现象。

在住房抵押贷款基础上,房地美、房利美及非机构开发了大规模的抵押支持证券(MBS)。投资银行又在抵押支持债券的基础上,使用高杠杆创造了大规模、高风险的金融衍生品(如CDS、CDO等)。

根据国际清算银行的报告,全球2004年共发行了1570亿美元的CDO(担保债务凭证),2005年发行2490亿美元,2006年发行4890亿美元,2007年第1季度发行规模高达2500亿美元。

次贷危机前,次级抵押贷款总价值大概7万亿美元。上面是金融衍生品,其中CDS(信用违约掉期合约),全球市值高达62万亿美元,远超过当年美国GDP总量的14.48万亿美元。

三是大规模的信贷支持。

从2001年开始,房地产价格上涨,抵押贷款、抵押支持证券及相关衍生品的膨胀,都源自大规模的信贷供应。

2001年“9·11”事件后,美联储连续13次降息,将联邦基准利率从6%下降到1%,并长期维持这一低利率水平。低利率释放了大量的信贷,刺激了房地产及金融市场的过度繁荣。

所以,房地产货币化的根本动力源自大规模信贷扩张。

1971年布雷顿森林体系崩溃后,信用货币的出现为房地产货币化创造了条件,美国房地产货币化从1983年(摆脱了滞胀危机)开始。此后30多年,总体上,货币持续扩张,房价持续上涨,抵押支持证券及衍生品持续膨胀,最终崩盘于次贷危机。

中国金融市场不发达,很少抵押支持证券及相关衍生品,不过房地产货币化现象依然存在。

如何确定中国房地产是否存在货币化现象?

可以从货币增速、房地产价格增速与其它资产增速相比较。

2020年中国广义货币已经超过了200万亿。从2008年到2018年,广义货币增加了4倍。

这十年,不仅GDP、居民可支配收入,还有消费品、大宗商品、工业品、股票、黄金,都跑输了广义货币增速。

钱都去哪里了?

只有深圳房价、北上广核心地段的房价、教育培训服务价格以及大型房地产的营收和资产跑赢了广义货币。我这里引用泽平宏观的调研数据:

2018年,深圳均价为5.4万元/平方,涨幅为4.5倍(较2008年),超过广义货币增幅;上海为5万元/平方,涨幅接近3倍;北京为6万元/平方,涨幅为3.5倍;广州为3.3万元/平方,涨幅为3.6倍。北上广核心地段的房价涨幅都超过广义货币。

中国房地产是货币蓄水池。从2008年到2017年,国内房地产投资从2.53万亿升至11万亿,涨幅超过4倍,累计总投资高达74万亿元。仅2017年的投资额就相当于加拿大当年的GDP总额。这十年房地产投资规模增幅与广义货币增幅相当。

棚改货币化是房地产货币化的非典型案例。

我这里引用天风宏观的调研数据。2015年到2017年是棚改货币化的高峰期。这三年,全国超过1400万套棚户区住房改造,货币化安置比例从30%提高到60%,一线城市达80%,每年总投资1.5万亿左右。

棚改货币化的安置资金来自哪里?

2014年央行创设了抵押补充贷款(PSL),棚改资金主要来自PSL。央行通过PSL向政策性银行如国开行、农发行贷款,国开行、农发行再通过专项贷款向地方政府贷款。仅2016年,棚改总投资达1.48万亿,其中国开行棚改专项贷款9725亿,农发行棚改专项贷款3000亿元左右。

最后看大型房地产商。

商业银行是信贷供给方,大型地产商是主要需求方。在大量的信贷支持下,大型地产商攻城略地,制造一个个地王,囤积大规模土地,同时营收与资产暴增。

以恒大为例。2006年到2018年,恒大销售额由17亿增长到5800亿,增340倍。从2006年到2016年,恒大现金余额由20亿增长到3043亿,增152倍;总资产由78亿增长到一万亿,超过150倍。营收、现金及总资产增速,均远超过广义货币增速。

货币市场,并不是一个自由市场。当今世界,各国的货币供给都是由央行垄断的。金融资产货币化现象极为普遍,货币垄断长期扭曲金融资产价格。当房地产货币化后,货币垄断权对房地产价格的控制极强。

过去20年,不管是美国房地产价格暴涨暴跌,还是中国房地产价格居高不下,都不完全是自由市场的“锅”,很大程度上是房地产货币化的结果,即货币垄断权对市场的控制。

文 | 智本社

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