渐进性改革的结构性套利机会是由于渐进性改革所导致的,因此我们无法把这些套利机会都清除掉,但是我们必须采取手段去抑制。有效地抑制渐进性改革的结构性套利机会,也是维护中国金融稳定,防止系统性金融风险,实现金融为实体经济服务的关键。

作者:何佳

围剿结构性套利机会

      最近一系列密集的有关打击资本无序扩张政策的出台,尤其是习近平总书记8月17日主持召开中央财经委员会第十次会议,研究扎实促进共同富裕问题,研究防范化解重大金融风险、做好金融稳定发展工作问题,引起了大家的极大关注。即使对普通投资者和消费者而言理解高层的政策取向也是极其重要的,因为通常来讲高层掌握最多和最全面的信息,更能看清事物的本质。20多年前我的一位在中国证监会规划委的年轻同事,曾经去党中央所在地给朱总理写有关金融方面的回忆录。这位同事后来曾经提到,总理看金融问题的角度和证监会看金融问题的角度是完全不一样的。那么我们每一个人在不同层次如何看问题呢?我曾经对南科大金融系的教授们说,我们做研究时必须了解央行行长、证监会主席,甚至党中央在想什么。久而久之,我们自己就可以建立一个中国金融的理论框架,可以用这个框架去思考问题,当然这个框架自身也会与时俱进。好的理论是有穿透作用的,可以帮助你理解宏大的问题,即使你身居基层。所有金融的问题都带有全局性,因此我们也必须站在全局的角度理解和把握金融问题。我们有一句老话叫做“不谋全局者,不足以谋一域”,这在金融领域尤其贴切。我的研究告诉我,大概从2017年实施资产管理新规开始,一直到如今的各种重大举措,都是为了围剿结构性套利机会,从而维护中国的金融稳定大局。

      中国在上世纪80年代开始组建商业银行至今,已经建立了一个基本完整的金融体系。虽然成绩巨大,但是还有很多问题一直都得不到很好的解决,例如:中小企业多但融资难;民间资本多但投资难;民营企业的融资成本高居不下;一线城市的房地产价格多年持续较快地上涨;最近几年局部的较大的金融波动时有发生, 例如2013年的钱荒,2015年的股灾,2016的债务“旋涡”,2018年的P2P机构集中出问题以及大量比较好的民营企业陷入财务危机,2019年我国中小银行经历了一次全行业的危机,导致不少中小银行面临生存危机。一些需要回答的基本问题应该是:中国推行了40年改革在很多方面取得了重大进展,为什么在金融发展方面在取得进展的同时却问题频发?我们是否真正理解什么是中国金融改革发展的主要矛盾,什么是中国金融体系的根本问题,什么是中国金融不稳定的根源?为什么中国监管部门推动的金融创新和金融监管到头来常常加剧了中国金融体系的不稳定?国际上对于金融稳定的考虑,一般来说主要是宏观审慎的监管理念以及微观层面上的巴塞尔资本协议资本要求,但是对于中国还有什么重要的和独特的问题是需要考虑的?什么是中国金融稳定分析框架?我们一直强调中国是一个新兴加转轨并采用了渐进性改革方式的经济体,这是中国经济最主要的基本面和最重要的特点,而这些特征又该如何体现在中国金融稳定的理论和实践之中?

       我对以上诸多问题的研究集中体现在我2020年出版的《论中国金融体系主要矛盾与稳定发展》一书。在详尽分析的基础上,我提出了中国金融体系的主要矛盾是所有金融问题都带有全局性与渐进性改革的局部性之间的矛盾。这个矛盾在过去、现在和将来都是我们金融体系的主要矛盾,贯穿于整个中国特色社会主义市场经济的核心——中国金融体系之中。金融问题的全局性永远不会变,而我们的渐进性改革也是一个长期的任务,其局部性也很难避免。无论是金融体系内部还是金融体系外部的渐进性改革都会影响到金融定价体系的相容性,而定价体系不相容就会产生结构性套利机会,就会造成金融不稳定和进一步的贫富差距。这些问题都是必须解决的,我们任重而道远!特别是这个主要矛盾会导致渐进性改革伴生结构性套利机会。我们把这种套利机会称为结构性套利机会,是因为这种套利机会不是每个人都能参与的,只有少数有办法的人才能参与并且使其落地。在套利机会面前,人们通常通过增加资本杠杆的方式来扩大套利所得,而在互联网金融技术出现后,人们还可以通过做好场景让更多的人参与,这也是一种杠杆,可以称之为场景杠杆。同时运用资本和场景两种杠杆,互联网平台的套利能力是举世无双的。套利就是有钱币从天上掉到地上,弯腰就能捡到,毫不费力。而加杠杆,无论是资本杠杆还是场景杠杆就使我们有了一个吸取钱币的机器,有点像吸尘器,可以快速地大范围地吸取钱币。而所有这些都会加剧金融体系的不稳定,从而进一步扭曲金融体系的定价体系。

      对于金融稳定的理解,要回归金融专业和中国的特殊国情。渐进性改革和金融学基本原理则是理解中国金融体系问题的两大根本。改革开放的43年,尤其是自1990年资本市场建立以来,我们形成了源源不断的渐进性改革结构性套利机会,其对应的就是定价体系的缺失或严重扭曲。这两者的对应是基于金融学基本原理:定价体系存在的充分必要条件是没有套利机会。金融学基本原理的重要性是不言而喻的,大概可以占整个现代金融理论的一半。金融学基本原理是联系套利机会和定价体系的原理,是理解金融问题的根本武器。其实我的中国金融学理论就是中国金融主要矛盾加上金融学基本原理,因此金融学基本原理也占据了一半。渐进性改革是中国金融体系特殊性的集中体现。无论是自然科学研究还是跨学科的金融学研究,好的理论总是可以简洁地表述但同时具有强大的解释能力。

      中国金融体系在本质上是一个不稳定的系统,中国金融稳定发展面临的是对一个不稳定系统的稳定性控制问题。但是具体怎么做稳定性控制,什么是最优控制策略,都是非常复杂的问题,需要认真思考。除了把金融监管纳入逆周期的宏观审慎管理框架,我们还必须要把抑制渐进性改革的结构性套利机会作为宏观审慎的重要措施,这是我们的特殊国情所决定的,当然具体如何做需要做大量的研究。渐进性改革的结构性套利机会是由于渐进性改革所导致的,因此我们无法把这些套利机会都清除掉,但是我们必须采取手段去抑制。有效地抑制渐进性改革的结构性套利机会,也是维护中国金融稳定,防止系统性金融风险,实现金融为实体经济服务的关键。依据我们的分析,抑制渐进性改革的结构性套利机会需要依赖金融体系外部的力量,我们认为最主要就是要加强党对金融工作的领导,这是中国金融稳定发展所必须的。

      习近平总书记在8月17日的会上发表重要讲话强调,“共同富裕是社会主义的本质要求,是中国式现代化的重要特征,要坚持以人民为中心的发展思想,在高质量发展中促进共同富裕;金融是现代经济的核心,关系发展和安全,要遵循市场化法治化原则,统筹做好重大金融风险防范化解工作。”从把共同富裕和金融稳定联系在一起,可以理解抑制渐进性改革的结构性套利机会是关键。结构性套利机会的实现既是暴富的根源也是导致金融不稳定的主要原因。如果能够成功抑制渐进性改革的结构性套利机会,我们既可以防止金融体系出现重大风险,也可以缩小贫富差距,从而走共同富裕的道路。

      由于资本的无序扩张会进一步冲击我们的金融体系,加剧金融体系的不稳定,因此反对和防止资本的无序扩张是必须的,这是一个抑制渐进性改革的结构性套利机会的重要手段。另外一个抑制渐进性改革的结构性套利机会的重要手段也许就是大家正在猜测的所谓三次分配的内容,这也许就是把套利机会产生的收益重新分配给社会。在可预见的未来,金融稳定的任务就是要动用包括行政手段在内的一切力量,确保金融体系不出大事。金融不稳定是必然的,但是要严防金融过度不稳定,各种检测指标和措施是必须的。这些应对措施是中国金融体系在一个特殊的环境下必须要做的。我们需要真正理解金融稳定是国家稳定的重要组成部分。只有如此,在金融体系不出大事的保驾护航下,才能推动我国金融体系为实体经济服务。在围剿结构性套利机会的过程中,会出现各种复杂的问题。由于中国金融体系的主要矛盾是长期存在的,结构性套利机会将持续不断地出现。这可能是一个长期的围剿和反围剿的斗争, 这也许是一个不可能完成的任务,但又是一个必须完成的任务。 

作者:何佳                               

中国第一个FMBA项目创始人。美国宾夕法尼亚大学沃顿商学院金融学博士,上海交通大学计算机与数学双硕士;现任浙江大学求是讲座教授,上海北外滩金融研究院院长、信熹资本董事长;曾任中国证监会规划发展委员、深交所综合研究所所长,香港中文大学、清华大学双聘教授,南方科技大学领军教授,先后担任中投证券、中信证券、东英金融、同方集团、天津银行等境内外多家上市公司独立董事;曾作为知识青年到北大荒屯垦戍边,并被推荐进入黑龙江大学数学系学习,毕业后分配到地质部工作。

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